Bei der Diskussion über eine mögliche Inflation von mehr als 2% in den kommenden Jahren wird zu wenig auf den politischen Druck auf die EZB geachtet.

Deutschland und ganz Europa werden über die nächsten Jahre erhebliche zusätzliche Schulden machen, was sich dann auch im Verhältnis aus Schuldenstand und Bruttosozialprodukt ausdrückt. In Deutschland ist es möglich, dass diese Schuldenquote über die nächsten Jahre auf etwa 80% anwächst. Das ist zwar für sich genommen noch keine bedrohliche Zahl, allerdings bleibt wenig Spielraum für neue außergewöhnliche Ereignisse wenn diese Quote nicht konsequent reduziert wird.

Bei der Reduktion der Schuldenstandsquote bieten sich drei Wege an, die sich nicht gegenseitig ausschließen. Erstens kann man die Banken an den Kosten der Stabilisierung des Finanzsystems beteiligen. Das würde helfen, zukünftig die richtigen Anreize für den Finanzsektor zu schaffen. Eine zweite Alternative ist, die Erhöhung von Steuern oder die Senkung von Ausgaben. Die dritte Möglichkeit besteht darin, durch mehr Inflation den realen Wert der ausstehenden Staatsschulden zu reduzieren.

In Deutschland wird vor allen Dingen über Steuererhöhungen gesprochen, gerade so, als sei das die einzige Möglichkeit. Für Ausgabensenkungen gibt es aber gewisse Spielräume wenn die Infrastrukturinvestitionen so sinnvoll gewählt werden, daß sie den Investitionsbedarf der kommenden Jahre verringern.

Wie steht es aber um die Inflation? Die USA haben in der Vergangenheit öfters gestiegene Staatsschulden durch Inflation real reduziert. Deshalb kann der politische Druck auf die EZB sehr groß werden, es mit dem eigenen Stabilitätsziel etwas weniger genau zu nehmen. Die Preisstabilitätsdefinition der EZB – nahe bei und unter 2% Inflation - wird offenbar von vielen als ein glaubwürdiges Ziel aufgefasst. Da niedrige Inflationserwartungen in die Renditen der Bonds eingegangen sind, wäre z.B. eine Inflation von knapp unter 3 Prozent von 2014 bis 2020 schon hilfreich für die Staatskassen in ganz Europa.

Es ist eine spannende Frage, wie die EZB mit dieser Lage umgehen wird. Manche Beobachter rechnen damit, daß sich die Preisstabilität durchsetzt – der hohen Unabhängigkeit der EZB zum Dank. Allerdings gibt es auch gute Gründe, etwas anderes zu erwarten.

Erstens könnte die EZB geneigt sein, etwas flexibler zu werden, um politische Eingriffe in die Unabhängigkeit zu vermeiden. Zwar ist die Institution formell gut geschützt. Aber bei der Besetzungsfrage Duisenberg - Trichet hat man schon gesehen, wie wenig das in Europa Wert sein kann.

Zweitens wird nicht jeder in der EZB gleich viel Wert auf Preisstabilität (im Sinne einer weniger als zweiprozentigen Inflation) legen. Drittens: Die angewachsene Staatsverschuldung ist in diesem Fall nicht (nur) auf ein Versagen der Regierungen zurückzuführen. Wenn die EZB den Regierungen in den nächsten Jahren helfen würde, wäre das also noch kein Freibrief für exzessive Staatsverschuldung in der Zukunft.

Schliesslich zeigt (viertens) das Beispiel der Bundesbank, daß eine gelegentliche Zielverfehlung in der Geldpolitik nicht zwangsläufig den Verlust der Reputation bedeutet, solange es andere gibt, die noch mehr Inflation schaffen. Die Bundesbank hat jedenfalls öfters einmal ihr Geldmengenziel verpasst.

Was wäre aber die Verteilungswirkung zusätzlicher Inflation? Direkt halten eher die Besserverdienenden Bonds - indirekt allerdings auch andere Haushalte über Versicherungsverträge. Sie alle würden verlieren.

Langfristig müssten auch die Staaten etwas für die Inflation bezahlen, wenn sie in den Folgejahren wegen der gestiegenen Inflationsrisiken entsprechende Aufschläge zahlen müssen. Auch kurzfristig könnte Unsicherheit über den Kurs der EZB die Kosten der Kreditaufnahme für alle Länder beeinflussen.

Der Vertrag von Maastricht macht keine quantitativen Vorgaben darüber, was Preisstabilität bedeutet. Sofern die EZB die Inflationserwartungen im Griff behalten will, muß sie jetzt schon sehr deutlich machen, daß weder die gestiegene Staatsverschuldung noch eine Inflation in den USA den europäischen Kurs ändern werden. Auch ein klares Bekenntnis der Regierungen zur Preisstabilität wäre denkbar.

]]> Wed, 30 Sep 2009 10:56:07 +0200 hgruener http://hpg.blogg.de/trackback.php?id=98 http://hpg.blogg.de/eintrag.php?id=97 Die Frage, ob die Linke im Bund an einer Regierungskoalition beteiligt wird, beschäftigt das Land. Was genau wären die ökonomischen Konsequenzen ihrer Politik?

Anders als andere Parteien macht die Linke in ihrem Programm sehr deutlich, was sie vor hat. Zur Steuerpolitik ist zu lesen: „Damit der Staat von den Krisenlasten nicht erdrückt wird, handlungsfähig bleibt und ehrgeizige Investitionsprogramme finanziert werden können, wollen wir auf alle Privatvermögen von mehr als einer Million Euro eine jährliche Millionärssteuer von fünf Prozent erheben.“ Wohlgemerkt: die fünf Prozent beziehen sich nicht auf die Erträge aus dem Vermögen, sondern auf den Vermögensbestand selbst.

Welche Wirkung kann diese Steuer entfalten? Um nach der Besteuerung noch das alte reale Vermögen zu behalten, müsste ein sehr vermögender Bürger unter einer Linksregierung eine reale Rendite nach Einkommensteuer von 5 Prozent erzielen. Wenn wir einmal grosszügig für ein Aktienportfolio von einer nominalen Rendite vor Steuern von 7 Prozent ausgehen, so blieben nach 2 Prozent Inflation und 25 Prozent Quellensteuer noch 3,25 % Rendite übrig. Ziehen wir die 5 % Millionärssteuer ab, verliert der Millionär pro Jahr etwa 1,75 Prozent seines Vermögens. Nach 15 Jahren blieben ihm etwa 80 Prozent seines anfänglichen realen Vermögens. Die Rechnung verändert sich, wenn zusätzlich die Quellensteuer erhöht wird, oder wenn der Anleger zum Beispiel Staatsanleihen mit einer niedrigeren Verzinsung von real unter 2 % erwirbt. Er kann dann in 10 Jahren 30 Prozent seines realen Vermögens verlieren, bei einer ungünstigen Inflationsentwicklung auch mehr.

Dieser Enteignungseffekt käme allerdings auf Grund des Freibetrages erst ab etwa 2 Millionen Euro richtig zum Tragen. Artikel 14 GG gewährleistet deutlich die Eigentumsrechte aller Bürger und knüpft Enteignungen an eine angemessene Entschädigung. Vor diesem Hintergrund steht das Programm der Linkspartei an dieser Stelle im Widerspruch zur Verfassung.

Was wäre aber die ökonomische Wirkung dieser Politik? Wer ein Vermögen von mehr als einer Millionen Euro hat, lebt häufig vor allem von Vermögenserträgen und weniger vom Arbeitseinkommen. Diese Menschen können vermutlich nach Steuern mehr Einkommen erzielen, wenn sie Ihr Anlagevermögen und ihre Aktien verkaufen und das Land verlassen. Aber auch diejenigen, die den Versuch unternehmen, als Unternehmer oder Erfinder Vermögen aufzubauen, werden erwägen, Ihre Anstrengungen andernorts zu unternehmen.

Die reichsten 10 Prozent der deutschen Haushalte besitzen durchschnittlich über 600000 Euro. Ihr Gesamtvermögen entspricht beinahe der Hälfte des Gesamtvermögens der Republik ftp://ftp.zew.de/pub/zew-docs/gutachten/EndberichtZEWVermoegensverteilung.pdf . Das macht deutlich, welche Kapitalflucht durch die Maßnahme der Linken ausgelöst werden kann. Allerdings würde das bereits installierte Anlagevermögen nicht mit diesen Menschen das Land verlassen. Die Eigentümer würden versuchen, inländische Käufer zu finden – das drückt den Preis. Auch die Immobilien der Auswanderer würden nur günstig den Besitzer wechseln. Allerdings würde durch den Verkauf von Aktien ein Preisverfall ausgelöst, der das Interesse ausländischer Investoren an Deutschland nachhaltig mindern würde. Schon die Ankündigung einer solchen 5% Steuer würde die Werte deutscher Aktien zum Einbruch bringen. Es ist auch zu bedenken, daß durch den raschen Abzug von Ersparnissen erneut Engpässe in der Liquidität der Banken entstehen könnten.

Eine sehr grosse Vermögensungleichheit ist aus einer Reihe von Gründen problematisch. Die Politik der Linkspartei riskiert allerdings eine Erosion des Kapitalstocks mit beachtlichen Einbrüchen des Arbeitseinkommens, der Sozialleistungen und der Staatsausgaben. Sie verdient eine gründliche Diskussion.

]]> Wed, 02 Sep 2009 09:27:23 +0200 hgruener http://hpg.blogg.de/trackback.php?id=97 http://hpg.blogg.de/eintrag.php?id=96 Als Maßnahme gegen die - bisher eher gefühlte als gemessene Kreditklemme - erwägt der Finanzminister nun "Globaldarlehen" an Banken mit der "klaren Auflage" den Zinsvorteil an die Unternehmen weiterzugeben. Aber wie soll das funktioneren? 

Stellen wir uns einmal vor, eine Bank kann sich zu einem bestimmten Zins von x Prozent am Markt refinanzieren. Sie vergibt Darlehen an Unternehmen zum Zins y>x, der eine individuelle Risikoprämie z und einen Aufschlag für die Bearbeitungskosten a enthält: y = x+z+a. Nun beitet die KfW dieser Bank ein Darlehen von 1 Milliarde Euro zum Zins x-1. Wie erbringt die Bank den Nachweis, daß Kredite im Volumen von 1 Milliarde Euro nun jeweils  x+z+a-1 kosten, wenn insbesondere die Risikoprämie z von Unternehmen zu Unternehmen variiert?

Vielleicht stellt sich das Finanzministerium das so vor: Ein Unternehmen, das einen Kredit nachfragt, bekommt zwei Angebote. Entweder, Sie bekommen einen normalen Kredit zum Zins y oder, wenn Ihnen das lieber ist, zum Zins y-1. Da das Volumen der geförderten Kredite aber beschränkt ist, müßte eine Überschussnachfrage nach dem subventionierten Kredit bestehen. Wenn daneben dann noch andere Kredite mit schlechteren Konditionen nachgefragt werden, dann wurde der Zinsvorteil weitergegeben.

Eine solche Messung ist aber letzlich unrealistisch, da die angemessene Risikoprämie z gerade in diesen Zeiten nicht leicht durch das BMF ermittelt werden kann.

Ein anderes Szenario ist also viel wahrscheinlicher. Der Bund vergibt günstige Kredite an Banken und - soweit das Kreditangebot der Banken wegen einer beschränkten Zahl glaubhafter Kunden recht unelastisch ist - verbleibt der Zinsvorteil bei den Bank.

Solch eine indirekte Subvention dient zwar der Stabilität des Finanzsystems, sie ist aber mit dem Nachteil verbunden, daß der Staat keine Eigentums oder Kontrollrechte erhält.

]]> Wed, 26 Aug 2009 09:02:02 +0200 hgruener http://hpg.blogg.de/trackback.php?id=96 http://hpg.blogg.de/eintrag.php?id=94 Die Bundesbank hat inzwischen in einem Monatsbericht publiziert, daß die Bargeldabhebungen im Oktober 2008 bei deutschen Banken ungewöhnlich hoch waren. Vor allem 500 Euro Banknoten waren bei den Einlegern begehrt.

Die entsprechenden Graphiken sind im Bericht ehrlich gesagt nicht besonders deutlich zu lesen. Deutlich wird aber: Der Grossteil der zusätzlichen Nettoabhebungen (verglichen mit Oktober 2007) ist im Oktober 2008 erst nach dem Merkel Steinbrück Versprechen zur Sicherung der Spareinlagen zustande gekommen. Damit ist nicht klar, ob das Versprechen die Situation beruhigt oder verschärft hat. Aber immerhin ist es nicht zum großen Run auf die Banken gekommen.

Auf Basis der Daten vor dem 4.10.2008 können wir von ungewöhnlichen Bargeldabflüssen von etwa einem fünftel der Oktober-Gesamtsumme (grob geschätzt sind das wohl 5 bis 10 Mrd Euro) ausgehen. Dem stehen Spar- und Sichteinlagen von fast 1400 Mrd. Euro gegenüber. Ein Teil der Abhebungen kam vielleicht auch durch das Verkaufen von Aktien zustande. Wir bewegen uns also vermutlich etwa im Bereich von etwa einem halben bis einem Prozent der Ersparnis, die zwischen dem 1. und dem 4.10. zusätzlich netto abgehoben wurden. Wenn damals alle Sparer gleichviel angelegt hätten, würde das heissen, daß jeder Ein- bis Zweihundertste in diesen Tagen sein Geld abgehoben hat. 

Wahrscheinlicher ist: Anleger mit grossen Summen haben Geld abgehoben, weil diese durch die Einlagensicherung nicht mehr gedeckt waren. Wenn die Beträge grösser sind, ist die Zahl der Sparer entsprechend klein. Angesichts der zahllosen „Wo ist Ihr Geld noch sicher?“ Schlagzeilen des letzten Herbsts ist das fast überraschend wenig.

Bundesbank und Bundesregierung haben auf diese Daten als ernste Hinweise früh reagiert und beherzt entschieden. Die Merkel Steinbrück Garantie hat am Ende funktioniert. Deshalb darf man den Verantwortlichen auch auf die Schulter klopfen.

Wir sollten uns nun aber vor allem fragen, was diese Daten für die Zukunft aussagen. Staatliche Versprechen sollten schliesslich nicht zur vorhersehbaren Regel werden. Beachtlich ist, dass schon ein relativ kleiner Abfluss der Einlagen aus dem Bankensystem die Bundesregierung zu so einem drastischen Handeln veranlasst hat.

Höhere Mindestreservesätze würden der EZB die Möglichkeit geben, zunächst durch eine Lockerung der Reservesätze den Banken in solchen Situationen mehr Liquidität und mehr Glaubwürdigkeit zu verschaffen. Vermutlich hat also Norbert Häring recht, der im Handelsblatt vorgeschlagen hat, die Mindestreservesätze anzuheben.

F. A. Hayek, "The Use of Knowledge in Society" (1945), zitiert nach Myerson (2003), FUNDAMENTAL THEORY OF INSTITUTIONS: A LECTURE IN HONOR OF LEO HURWICZ.

Friedrich August von Hayek hat Mitte des letzten Jahrhunderts deutlich darauf hingewiesen, was Allokationsprobleme zugleich schwierig und interessant macht. Es ist die Tatsache, daß relevante Information als private Information oft verteilt in den Händen vieler verschiedener Akteure liegt. Konsumenten wissen, was sie wünschen, Manager kennen die Produktionskosten ihrer Firmen, usw. Zugleich erkannte Hayek, daß die damaligen Marktmodelle nicht in der Lage waren, den Umgang eines Wirtschaftssystems mit solch dezentraler Information besser zu verstehen. Zu stilisiert ist z.B. das Konstrukt eines „Auktionators“, der zentral individuelle Angebote sammelt und dann Preisanpassungen vornimmt.

Die Frage nach dem Umgang mit dezentraler Information hat Hayek damals in das Zentrum der Theorie der Wirtschaftssysteme gerückt. Leo Hurwicz und viele andere haben etwa fünfundzwanzig Jahre später begonnen, diese Herausforderung anzunehmen. Mit der Theorie des Mechanism Design wurde ein Rahmen entwickelt, der die Analyse des Umgangs von Institutionen mit dezentraler Information zulässt. Dabei stehen die Freiwilligkeit der Teilnahme und die Anreizverträglichkeit im Mittelpunkt. Der entsprechende Modellrahmen lässt die Analyse von Problemen zu, die auf den ersten Blick sehr verschieden aussehen. Auktionen können damit ebenso untersucht werden wie kollektive Entscheidungen über öffentliche Güter, Abstimmungen in Komitees oder die beste Reihenfolge der Bearbeitung von Aufträgen an einem Kopierer oder einer Ladenkasse.

Eine Beschreibung wichtiger theoretischer Fortschritte findet sich hier: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2007/ecoadv07.pdf, ein sehr lesenswerter Aufsatz von Roger Myerson, der insbesondere auf Hayeks Kritik eingeht, hier: http://home.uchicago.edu/~rmyerson/research/hurwicz.pdf.

Was gerade in Myersons Papier deutlich wird, ist, daß die Mechanism Design Analyse zu ganz unterschiedlichen Ergebnissen über die Rolle staatlicher Eingriffe führen kann. Wie diese zu beurteilen sind hängt von der Art der Informationsasymmetrie ab, die dem Allokationsproblem zugrunde liegt. Die Beurteilung der Rolle staatlichen Eingreifens wird einer überprüfbaren Analyse unterzogen nachdem die Annahmen über die Verteilung von Information deutlich gemacht wurden. Darin liegt die Stärke eines solchen Vorgehens.

Ein Primat von Ordnungspolitik als einer Politik, die die allgemeinen Spielregeln des Wirtschaftsprozesses festlegt, ohne diskretionär einzugreifen, steht in bestimmten Modellrahmen übrigens in direkter Übereinstimmung mit dem Revelationsprinzip der Mechanism Design Theorie. Denn dort, wo die Bürokratie oder die Politik keine eigenen Informationen beizusteuern hat, lässt sich eben jeder Mechanismus durch einen (einfachen) Revelationsmechanismus ersetzen, in der staatliche Akteure nicht mehr selbst handelnd in Erscheinung treten. Der Staat kann sich dann auf das Festlegen von Regeln beschränken.

Es handelt sich bei der Theorie des Mechnism Design ähnlich wie z.B. bei der theoretischen Industrieökonomik nicht um eine logische Spielerei sondern um einen brauchbaren Forstschritt. Das zeigt sich an den zahlreichen Anwendungen in der Praxis, die bislang hauptsächlich im Bereich der Konstruktion von Auktionsverfahren, Märkten (http://www.marketdesign.com/projects-electricity.html) und Abstimmungsregeln liegen. Die Anwendungen im Bereich Market Design haben sich übrigens vor allem dort entwickelt, wo Wissenschaftler auch erfolgreich Grundlagenforschung betreiben.

Um eine bessere Antwort auf einige von Hayek aufgeworfene Fragen nach der Informationsverarbeitung in Wirtschaftssystemen geben zu können, sollte die Theorie auch Kosten der Informationsverarbeitung berücksichtigen, die nicht alleine durch die asymmetrische Verteilung von Information selbst entstehen. Solchen Fragen gehen modelltheoretisch Ökonomen u.a. in Stanford (um Ilya Segal http://www.stanford.edu/~isegal/) und London und Princeton nach. Die Frage, ob mit besserer Informationstechnologie auch die Struktur von Wirtschaftssystemen angepasst werden sollte, lässt sich so untersuchen. Dabei gibt es auch vielversprechende interdisziplinäre Forschung in Zusammenarbeit mit Informatikern.

Auch in Deutschland gibt es eine Gruppe von Wissenschaftlern mit ähnlichen Interessen. Aber trotz der frühen Bemühungen von zum Beispiel Peter Bernholz (und weiterer Versuchen anderer) ist die Mechanism Design Theorie in Deutschland noch längst nicht so populär wie die ihr zugrunde liegende Spieltheorie. Gerade die neuen Forschungsfragen über den Umgang von Institutionen mit immer neuen Informationen (denken Sie an eine Fluglinie, die ihre Ticketpreise an die Nachfrage anpasst oder an eine Regierung die es sequentiell mit Problemen in Banken zu tun bekommt) sind spannend. Wissenschaftler in Deutschland sind gut beraten, keinen Bogen um vielversprechende Forschungsfelder zu machen. 

]]> Mon, 22 Jun 2009 09:44:28 +0200 hgruener http://hpg.blogg.de/trackback.php?id=93 http://hpg.blogg.de/eintrag.php?id=92 Der Gesetzentwurf des Finanzministeriums für eine private Bad Bank ist fast so kompliziert wie einige der strukturierten Produkte, die den Markt in Schwierigkeiten gebracht haben. Die Anreizeffekte und damit die wirtschaftliche Wirkung sollten genau bedacht werden.

Der Entwurf des Gesetzes "zur Fortentwicklung der Finanzmarktstabilisierung“ (das pdf steht im Internet) enthält die folgenden wesentlichen Punkte (ich hoffe ich habe den Text richtig verstanden und bitte die Autoren ggf. um eine Nachricht).

• Banken (Aktiengesellschaften) übertragen (wenn sie wollen) Wertpapiere zu einem Preis x an eine Zweckgesellschaft. Dieser Preis entspricht 90 Prozent des Buchwerts b, allerdings nur, wenn die Bank genügend Eigenkapital hat. Sonst können das mehr als 90 Prozent sein.

• Zusätzlich wird ein „aktueller Zeitwert“ (der „tatsächliche wirtschaftliche Wert“) y ermittelt. Offenbar ist y in der Regel kleiner als x.

• Der Finanzmarktstabilisierungsfonds bestimmt danach einen "angemessenen" Abschlag auf y und macht daraus den "Fundamentalwert" y’ < y < x < b.

• Anschliessend garantiert der Fonds der Bank daß sie x wiederbekommt.

• Über 20 Jahre zahlt die übertragende Bank aus den Gewinnen wenigstens (x-y’)/20 an den Fonds zuzüglich einer Gebühr für die Garantie.

• Macht der Fonds nach 20 Jahren einen Verlust, so müssen die Aktionäre in der Folge auf die Gewinne verzichten bis der Verlust ausgeglichen ist.

Die Konstruktion wird vor allem damit begründet, daß die ausgelagerten Wertpapiere durch die Garantie EZB-fähig werden, was den Banken die Liquiditätsbeschaffung erleichtert. Zum anderen sind die Abschläge vorgesehen, um die Verluste des Staates zu begrenzen.

Zur Liquiditätsbeschaffung ist zu sagen, daß der Staat hier also ein Risiko übernimmt, daß die Zentralbank aus gutem Grund (Geldwertstabilität) nicht übernehmen soll. Die Geldwertstabilität wird also gesichert, die fiskalische Stabilität hingegen u.U. aufs Spiel gesetzt. Dies muß allerdings nicht notwendig passieren. Sind die Abschläge (x-y’) und Gebühren gross genug, so kann sich die Sache für den Staat sogar lohnen. Allerdings bleibt dann das Problem, daß viele Banken geringere Anreize haben, eine Bad Bank zu gründen. Dem Interbankenmarkt hilft es nicht, wenn ein Großteil der strukturierten Produkte in den Bankbilanzen verbleibt.

Der "angemessene Abschlag" (y-y’) und die Gebühren sind letztlich Verhandlungssache. Man kann nicht ausschliessen, daß es in einigen Fällen zu einem solchen Deal kommt. Allerdings ist zu erwarten, daß freiwilliges sequentielles bilaterales Verhandeln in vielen Fällen zu ineffizienten und teuren Ergebnissen führt, die dort durch Auktionsverfahren vermieden werden können, wo Banken ähnliche Produkte halten.

Die Schaffung einer privaten Bad Bank ist dort wahrscheinlich, wo die Bank mit einem dauerhaft geringen Wert des strukturierten Produktes rechnet und der Staat das nicht erkennt und dort, wo die Bank bereits in grossen Schwierigkeiten ist. Sie wälzt dann erfolgreich das Risiko auf den Staat ab. Die Bank wird zwar im Gesetzentwurf zur Ehrlichkeit verpflichtet. Auktionsverfahren könnten aber zusätzlich verhindern, daß der Staat nur die Zitronen bei zu geringen Abschlägen einsammelt.

Pikant sind schliesslich die Anreizeffekte des Gesetzes, die in den Jahren 1-20 auftreten können. Wie verhält sich ein Bankmanagement wenn es bemerkt, daß die übertragenen Wertpapiere weit unter y’ auszahlen? Jedes Geschäft, das kurzfristig Gewinne und Boni zu Lasten langfristiger Auszahlungen verschafft ist dann willkommen. Denn von den kurzfristigen Gewinnen muß nur bis zu einer Obergrenze an den Staat ausgezahlt werden. Das ist ein Problem das vielleicht heute noch nicht so drängend erscheint.  

Es ist nicht offensichtlich, daß das schon der grosse Wurf ist, der viele Banken von Risiken befreit, das Staatsbudget schont und den Interbankenmarkt in Schwung bringt. Gespannt bin ich beim Gesetz auf die Diskussion möglicher Alternativen - insbesondere des Vorschlags des DIW und des wissenschaftlichen Beirats des BMWi.

]]> Wed, 17 Jun 2009 10:40:46 +0200 hgruener http://hpg.blogg.de/trackback.php?id=92 http://hpg.blogg.de/eintrag.php?id=90

Der Zeitraum, der durch die Graphik abgedeckt wird beginnt im Januar 2008. Das Kreditvolumen startet bei etwa 875 Mrd. Euro und steigt bis zum Dezember auf etwa 950 Mrd. Euro an. Dann sinkt es bis auf etwa 940 Mrd. Euro.

Ist dieser Rückgang von etwas mehr als einem Prozent schon eine Kreditklemme? Zu einer Rezession gehört auch ein Rückgang der Investitionen. Damit sinkt die Kreditnachfrage. Ein nachfragebedingter Rückgang des Volumens wäre aber keine Kreditklemme.

Man kann so etwas auch herbeireden. Und mancher will es vielleicht auch. Denn ohne Kreditklemme fehlt eine gute Begründung für die Wünsche nach staatlicher Hilfe auf Kosten der Steuerzahler und kommender Generationen.

Gehen wir einmal davon aus, daß der Alteigentümer selbst nichts mehr mit der Firma anzufangen weiss. Die drei Käufer bewerten sie mit 3, 4 und 2,5 (alle Zahlen in Mrd. Euro). Die Regierung schätzt das Konzept der ersten Firma weil es Arbeitsplätze sichert. Sie bewertet den Gewinn daraus (für die Beitragszahler) mit 1,5. Die Konzepte der Firmen 2 und 3 sichern keine Arbeitsplätze. Daher mischt sich die Regierung ein, und bestimmt, welche Subvention sie (in Form einer Bürgschaft) für den Bieter 1 bezahlt.

Die verkaufende Firma entscheidet aber, an welchen der drei Bieter sie verkauft. Sie wendet sich an die erste Firma und verlangt einen Kaufpreis von 4,3. Dieser Betrag übersteigt den Preis von 3, den Firma 1 zu zahlen bereit wäre. Firma 1 wendet sich daher an die Regierung und verlangt eine Subvention in Höhe von 1,4. Die Regierung betrachtet die Alternative: wenn die Verhandlungen scheitern und Firma 2 zum Zuge kommt findet Arbeitsplatzabbau statt. Die Regierung zahlt daher die 1,4 an Firma 1. Der Betrag landet schliesslich beim verkaufenden Mutterkonzern.  

Der Staat hat Arbeitsplätze gesichert und den Beitragszahlern 1,5 Mrd. Euro erspart. Die Steuerzahler zahlen dafür 1,4. Fazit: solange die Entscheidung beim Mutterkonzern liegt kann es passieren, daß der Staat den Beitragszahlern/Steuerzahlern einen grossen Teil der Kosten nicht wirklich ersparen kann. 

Dem Gewinn des Staates von 0,1 stehen Kosten gegenüber. Eigentümerfirmen werden in Zukunft Restrukturierungen verbummeln, wenn sie auf staatliche Hilfen zählen können. Es besteht auch der Anreiz, die Firmengrösse aufzublähen, um für die Regierung relevant zu werden.

Natürlich hängt das Ergebnis von den gewählten Parametern und der Struktur des Verhandlungsablaufs ab. Und allen Ministerialbeamten (vor allem denen im Aussenministerium) steht es frei, andere Szenarien zu entwickeln.  

Zunächst zur Lage: Das Verhältnis aus Staatsschulden und Bruttosozialprodukt liegt in Griechenland noch unter 100% (bei etwa 92 % in 2008). Diese Staatsschulden können wohl noch etwas anwachsen, bis zu es zu einer wirklich bedrohlichen Staatskrise kommt. Daher ist die Lage zwar ernst, aber nicht hoffnungslos.

Griechenland hat sich kurz nach Beginn der Währungsunion durch geschönte Zahlen in die Währungsunion hineingeschummelt. Deshalb ist es verständlich, dass die Bereitschaft anderer Länder dem griechischen Staat zu Hilfe zu eilen, beschränkt ist. Tatsächlich ist es aber wichtig, nicht nur in die Vergangenheit, sondern vor allem in die Zukunft zu schauen. Eine Hilfeleistung ohne vernünftigen Preis verzerrt Anreize für fiskalisches Wohlverhalten aller EU-Länder und ist daher höchst problematisch.

Was ist die Alternative zum Bail-Out, wenn Griechenland wirklich an den Rand der Zahlungsunfähigkeit geriete? Die meisten Kommentatoren scheinen anzunehmen, dass Griechenland in diesem Fall die Eurozone verlassen muss und so seine Probleme alleine lösen kann. Beides ist aber fraglich.

Erstens ist überhaupt nicht klar, ob es tatsächlich eine tragbare Lösung für Griechenland gibt, wenn es die Eurozone verlässt. Stellen wir uns einmal vor, Griechenland befinde sich am Rande der Zahlungsunfähigkeit und kündigt an, nur noch die neue Drachme als alleiniges Zahlungsmittel zuzulassen. Den Bürgern wird dann die Gelegenheit gegeben, Euro in Drachmen umzutauschen. Das hilft aber nicht beim Bezahlen von Zinsen auf Staatsschuldtitel, die in Euro ausgegeben wurden. Zugleich dürfte es schwer fallen, in Drachmen neue Staatsschuldtitel zu begeben. Ein vollständiger Default auf den Staatsschulden ist deshalb auch beim Ausstieg aus der Währungsunion kaum vermeidbar.

Es ist auch fraglich, ob überhaupt ein Grieche bereit wäre, Euro gegen Drachmen zu tauschen. Ein viel wahrscheinlicheres Szenario ist, dass die Griechen lieber informell weiter in Euro bezahlen, weil sie ohnehin kein Vertrauen in eine neue Drachme hätten. Der Ausstieg ist also vermutlich überhaupt keine vernünftige Option.

Pikant ist bei diesem Ausstiegsszenario übrigens ein weiterer Punkt. Beim Einstieg in die Währungsunion hat Griechenland wie alle anderen Ländern auch seine Landeswährung gegen Euro eingetauscht. Der Bargeldbestand der Landeswährung wurde dann vernichtet. Im Falle eines Ausstieges, würden die griechischen Bürger wieder die Gelegenheit haben, Euro gegen eine neue Landeswährung einzutauschen. Die Euro-Bargeldbestände würden dann bei der griechischen Zentralbank landen. Damit hätte vermutlich zunächst einmal der (annahmegemäß) bankrotte griechische Staat auf diese Euro Zugriff. Wenn er damit in Europa einkaufen geht, würde dies zu Inflation führen. Wahrscheinlicher ist, daß er das Geld benutzen würde, um Schulden abzubezahlen. Letztlich würde also von den anderen europäischen Ländern zu Griechenland umverteilt.

Die Ökonomen, mit denen ich die Frage der Rückgabe der Euro-Noten besprochen habe, halten es für eine Selbstverständlichkeit, dass die entsprechenden Euro-Noten an die EZB zurückgegeben werden. Allerdings ist dieser Vorgang offenbar im Vertrag von Maastricht nicht geregelt. Es kann bei einem solchen Ausstiegsszenario also zu einem Konflikt zwischen dem aussteigendem Land und dem Rest der Währungsunion kommen.

Kann es dazu kommen, dass Griechenland innerhalb der Währungsunion teilweise darauf verzichtet, Staatsschulden zurückzubezahlen? Das ist durchaus denkbar. Die betroffenen Gläubiger müssten dann für ihr Vertrauen gegenüber Griechenland bezahlen. Allerdings wird dies in Zeiten der Finanzkrise möglicherweise doch wieder Staatseingriffe erfordern, soweit die Gläubiger systemisch relevant sind. Eine solche Lösung ist übrigens nur dann günstiger als ein vollständiger Bail-Out des gesamten Landes wenn diese Gläubiger schnell identifiziert werden können.